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　　平穩(wěn)運行 期貨功能逐步顯現(xiàn)

　　2018年12月10日，備受市場關(guān)注的乙二醇期貨登陸大連商品交易所。上市一年來，整體運行穩(wěn)健，持倉穩(wěn)步上升、成交亦日趨活躍，產(chǎn)業(yè)資金參與度較高，為期貨市場提供了較好的流動性，乙二醇期貨提交了一份滿意的周年“答卷”。這一年中，產(chǎn)業(yè)企業(yè)運用期貨工具套保的比例在不斷提升，方式多樣靈活，期貨價格發(fā)現(xiàn)、套期保值功能得到了良好的發(fā)揮，乙二醇期貨價格也成為現(xiàn)貨價格的“標桿”，以期貨價格為基準的點價交易正逐漸成為市場主流。

　　上市首年“成績單”滿意

　　去年12月10日，乙二醇期貨在大商所“亮相”。作為國內(nèi)大型聚酯生產(chǎn)企業(yè)，寧波恒逸實業(yè)公司參與了乙二醇期貨首日交易。回憶起當時場景，寧波恒逸實業(yè)公司副總經(jīng)理莫建建仍記憶猶新?！皟H僅3個月，乙二醇現(xiàn)貨價格下跌了26%。原料價格短期大幅波動，給企業(yè)經(jīng)營管理帶來了非常大的困難?！蹦ńǚQ，在這個背景下，乙二醇期貨恰逢其時的上市給企業(yè)帶來了“福音”。

　　“聚酯企業(yè)不僅可以通過套期保值來規(guī)避價格風險，還能通過期貨市場獲取未來市場的供求信息，提高企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營決策的科學合理性?！蹦ńū硎?，在乙二醇期貨上市初期，寧波恒逸就開展了期貨交易，并參與了乙二醇首個合約——1906合約的交割，該合約共交割了14.56萬噸。如今，乙二醇期貨上市了整整一年。對于上市首年表現(xiàn)，莫建建坦言，乙二醇期貨提交了一份沉甸甸的“答卷”。

　　記者了解到，乙二醇期貨上市一年來期現(xiàn)貨價格走勢高度一致，整體運行穩(wěn)健，持倉穩(wěn)步上升、成交亦日趨活躍，期現(xiàn)聯(lián)動性較強。從成交持倉來看，規(guī)模不斷增長。2019年前11月，乙二醇期貨單邊成交量6563萬手、成交額3.08萬億元、日均持倉量25.20萬手，成交量、持倉量在同期大商所化工上市品種中占比27.16%、19.30%。其中，11月日均成交量、持倉量較上市首月同比增長91%、383%。同時，市場產(chǎn)業(yè)參與度也在穩(wěn)步提升。據(jù)了解，目前參與乙二醇期貨交易的法人客戶數(shù)量已經(jīng)累計達4600余家，日均持倉近一半為法人持倉。同時，期現(xiàn)貨趨同性較強，截至12月10日，乙二醇主力合約期貨價格與現(xiàn)貨價格的相關(guān)性達到0.96，基差均值為-22元/噸，期貨價格發(fā)現(xiàn)功能得到良好體現(xiàn)。

　　據(jù)業(yè)內(nèi)人士回憶，乙二醇期貨上市之前的現(xiàn)貨價格波動頻繁劇烈且出現(xiàn)非理性波動，實體企業(yè)常頭疼不已。乙二醇期貨上市之后，隨著市場參與者的豐富多樣化，價格走勢更貼近供需面變化，以往非理性的過度波動明顯減少。

　　乙二醇期貨上市，不僅使價格波動更為理性，也對市場帶來深遠影響，具體體現(xiàn)在現(xiàn)貨參與者的變化以及現(xiàn)貨貿(mào)易模式的改變。

　　記者了解到，由于現(xiàn)貨貿(mào)易門檻相對較低，長期以來，乙二醇貿(mào)易圈良莠不齊，這對于誠信經(jīng)營的現(xiàn)貨參與者來講缺少公平性?！半S著乙二醇期貨上市，具有良好資信的投資公司、期貨公司風險管理子公司以及風控較為嚴格的國有企業(yè)進入現(xiàn)貨市場，這在一定程度上提高了乙二醇貿(mào)易圈的誠信水平，給了現(xiàn)貨參與者更多的可靠合作伙伴的選擇。”中垠物產(chǎn)化工事業(yè)部負責人郝大慶說。

　　期貨價格具有公開、連續(xù)和透明的特點。乙二醇期貨上市初期，基差點價就隨之應運而生?！巴ㄟ^基差點價，期現(xiàn)套利商與傳統(tǒng)貿(mào)易商以及下游工廠各取所需?！?郝大慶說。

　　在華泰期貨分析師余永俊看來，乙二醇期貨上市僅一年時間就表現(xiàn)出成熟穩(wěn)健的特征?！斑@離不開貼合市場實際需求的合約規(guī)則設(shè)計，也得益于乙二醇自身參與群體的特點，企業(yè)多對期貨工具有著深入了解和豐富的期貨交易經(jīng)驗?！?br />
　　市場參與者豐富多樣化

　　期貨市場為現(xiàn)貨市場套期保值提供了較好的流動性，這一點在乙二醇期貨上也有所體現(xiàn)?！耙叶计谪浬鲜幸詠硎袌鰠⑴c度就很高，成交量也大，價格連續(xù)性也好，非常便于套期保值?！?張家港揚子江保稅貿(mào)易商務部經(jīng)理雍雷如是說。

　　正因如此，乙二醇期貨上市后，下游工廠、中游貿(mào)易企業(yè)以及資管私募機構(gòu)等紛紛參與進來，部分上游工廠也開始高度關(guān)注或提升對乙二醇期貨工具的利用程度。

　　據(jù)了解，這些企業(yè)對期貨多數(shù)都有著豐富期貨套保經(jīng)驗。下游聚酯工廠多會從保值角度出發(fā)，多以鎖定原料價格或者生產(chǎn)利潤為目標，部分也會考量對原料庫存進行保值管理;貿(mào)易企業(yè)參與較為靈活，做基差點價、紙貨與期貨、跨期交易的較為普遍，期現(xiàn)貨之間的各類優(yōu)化操作也較為常見。不同貿(mào)易商的出發(fā)點及主要參與方式差異會很大、主要與貿(mào)易商自身經(jīng)營運作模式及核心業(yè)務類型關(guān)聯(lián)。另外，一些資管及私募公司也會經(jīng)常利用乙二醇期貨進行相關(guān)套利、對沖。

　　作為實體企業(yè)，莫建建感受最深的是期貨市場為現(xiàn)貨市場套期保值提供了較好的流動性，在價格大幅波動中便于實體企業(yè)快速套期保值。從市場參與主體看，聚酯工廠今年較好地利用了期貨保值功能，尤其在產(chǎn)成品滯銷、庫存壓力增大時，企業(yè)可以拋出原料期貨進行保值;在產(chǎn)成品銷售較好、庫存超賣時，買入期貨進行對沖，優(yōu)化了庫存管理工具。

　　“結(jié)合我司一年來參與的經(jīng)驗來講，可以將乙二醇期貨納入產(chǎn)業(yè)鏈來操作。我司和下游工廠簽訂了乙二醇的常年供貨合同，每月需要保供現(xiàn)貨給聚酯工廠生產(chǎn)使用，但今年聚酯大環(huán)境較為悲觀，一直存在現(xiàn)貨下跌貶值風險，利用期貨工具，買入外盤美金貨報關(guān)交貨給工廠，在買入現(xiàn)貨當天賣出期貨合約進行保值，避免了價格下跌帶來的貶值風險。”寧波中基集團相關(guān)負責人王述如是說。

　　同樣，對生產(chǎn)企業(yè)來講，乙二醇期貨上市后也帶了一定的套保機會。國泰君安期貨分析師葉偉樂也介紹說， 2018年12月，在乙二醇價格處于5700元/噸的高位時，乙二醇工廠判斷后市港口庫存會大幅度積累，價格將會觸及成本端，乙二醇價格下跌空間比較大，而且持續(xù)時間可能要到2019年6月乙二醇的檢修季結(jié)束為止?！耙叶脊S需要對未來6個月乙二醇產(chǎn)量進行賣出套保?！比~偉樂表示，該工廠從2018年12月開始在期貨市場上做相應的賣出套保。一旦生產(chǎn)出產(chǎn)品簽訂銷售合同，就在期貨市場完結(jié)相對應的頭寸。一直到6月乙二醇價格跌到4500元/噸附近，工廠平完所有頭寸，有效規(guī)避了價格風險。

　　不僅如此，據(jù)永安資本乙二醇期現(xiàn)負責人張濤回憶，2019年初乙二醇剛上市時，由于2018下半年投產(chǎn)的裝置較多，乙二醇庫存的壓力預期會增加，上游工廠利潤較好供應會持續(xù)多，臨近春節(jié)需求會走弱，市場存在反套機會?！拔宜驹?月選擇了賣出遠期現(xiàn)貨，買入EG1906合約的期現(xiàn)反套操作，最終現(xiàn)貨基差從+150元/噸走弱到了-100元/噸左右，有效地保護了我們的現(xiàn)貨頭寸。”

　　價格發(fā)現(xiàn)功能充分體現(xiàn)

　　記者了解到，乙二醇期貨上市之前，市場普遍認為在供應增長、煤制技術(shù)改良的壓力下，乙二醇存在利空制約。事實上，期貨上市后的價格走勢印證了當時的預期。截至2019年12月10日，乙二醇現(xiàn)貨價與期貨主力合約收盤價分別為4950元/噸、4645元/噸，較2018年12月10日上市當日價格分別下跌900元/噸、1029元/噸，跌幅達到15.38%、18.13%。

　　“乙二醇期現(xiàn)貨價格整體大幅下跌，主要是因為現(xiàn)在處在乙二醇大的產(chǎn)能擴張和供應過剩周期，同時乙二醇期貨價格發(fā)現(xiàn)功能充分體現(xiàn)。乙二醇期現(xiàn)貨價格下跌對高成本低效產(chǎn)能的出清也起到了明顯的作用。”市場資深人士王廣前表示。

　　據(jù)王廣前介紹，乙二醇期貨上市后，當時市場對乙二醇的生產(chǎn)成本認知有偏差，外加上現(xiàn)貨庫存壓力太大，導致期貨主力合約一直呈現(xiàn)遠期升水結(jié)構(gòu)，這為市場期現(xiàn)套利提供了良好的空間。但隨著乙二醇現(xiàn)貨市場的供給出清遲遲未兌現(xiàn)，乙二醇期現(xiàn)貨市場雙雙下跌，直到跌至乙二醇現(xiàn)貨企業(yè)的生產(chǎn)成本線下方，導致高成本的邊際產(chǎn)能大規(guī)模停車檢修，并扭轉(zhuǎn)供需格局，乙二醇期現(xiàn)貨價格才逐步止跌?！耙叶计谪浻屑铀俑叱杀疽叶籍a(chǎn)能供應出清的作用，這有助于加速乙二醇產(chǎn)業(yè)的市場出清并迎來新一輪的底部復蘇期?！?br />
　　受訪企業(yè)普遍表示，上市首年，乙二醇期貨價格表現(xiàn)比較符合基本面驅(qū)動和邊際變化，現(xiàn)貨與主力月的基差基本維持在正負200元/噸以內(nèi)，流動性也得到充分的提升，走勢總體在市場人士預期中。

　　“乙二醇現(xiàn)貨與期貨主力合約價格的基差呈現(xiàn)出‘現(xiàn)貨升水-貼水-再升水’的變化趨勢，這和乙二醇現(xiàn)貨庫存先累庫后去庫相呼應，基差的變化體現(xiàn)了市場現(xiàn)貨的松緊狀態(tài)轉(zhuǎn)變。除此之外，目前乙二醇的市場結(jié)構(gòu)是期貨貼水結(jié)構(gòu)，體現(xiàn)市場參與者對未來投產(chǎn)增加、下游需求提振不足、預期偏弱的看法?！蹦ńㄈ缡钦f。

　　“從流動性來看，對于貿(mào)易商來講，乙二醇期貨提供了充足的流動性和安全性，解決了現(xiàn)貨市場流動性局限的問題，還有交割安全性的問題?！痹谶h大能源化工烯烴事業(yè)部總經(jīng)理戴煜敏看來，期貨市場是個更為精準定價的體系，不僅是絕對價格，還有期現(xiàn)基差、月間價差等相對價格，價格發(fā)現(xiàn)的功能得到明顯的發(fā)揮。在現(xiàn)貨市場交易當下的前提下，更能實現(xiàn)對未來預期的交易和庫存、利潤管理，對產(chǎn)業(yè)的保護作用極為明顯。

　　在戴煜敏看來，乙二醇期現(xiàn)價格(基差)得到了充分的定價，經(jīng)歷了幾波正套反套的邏輯，充分體現(xiàn)庫存大漲大跌后的價格定位，非常符合庫存周期變化，出現(xiàn)很多教科書般的經(jīng)典案例。

　　對此，永安資本乙二醇期現(xiàn)負責人張濤也表示認同。據(jù)張濤回憶，2019年初乙二醇剛上市期間，由于2018下半年投產(chǎn)的裝置較多，乙二醇庫存的壓力預期會增加，上游工廠利潤較好供應會持續(xù)多，臨近春節(jié)需求會走弱?！拔宜驹?月份選擇了賣出遠期現(xiàn)貨，買入EG1906合約的期現(xiàn)反套操作，最終現(xiàn)貨基差從+150走弱到了-100左右，有效地保護了我們的現(xiàn)貨頭寸。”

　　多種交易模式靈活互動

　　記者了解到，乙二醇期貨上市以后，產(chǎn)業(yè)企業(yè)運用期貨工具套保的比例也在不斷提升，方式也較為靈活。

　　對于期貨套保而言，由于工具本身更多是輔助實體企業(yè)管控風險、平滑企業(yè)經(jīng)營利潤的作用，工具具有統(tǒng)一、標準化特點，而企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營則具有鮮明個性化、非標準特征，所以每個企業(yè)在運用乙二醇期貨進行保值時其具體方案策略是有著顯著的差異的;根據(jù)企業(yè)自身生產(chǎn)經(jīng)營特點制定匹配的套?？蚣荏w系后，在具體每個階段的套保方案策略則可以較為靈活，如根據(jù)對市場運行的預期判斷采取不同比例的保值策略等。

　　“我們恒逸實業(yè)負責恒逸旗下聚酯工廠PTA、MEG、動力煤等原材料的采購工作。以前主要通過華西村電子盤以及一些掉期產(chǎn)品進行乙二醇的套期保值，期貨上市以后，由于流動性和公信力更佳，市場規(guī)模也比別的工具更大，我們積極使用乙二醇期貨進行庫存與采購管理?！睋?jù)莫建建介紹，近一年來，乙二醇價格呈下行趨勢，出于工廠保供目的，需要進行均勻采購、維持一定量的乙二醇庫存，因此企業(yè)利用期貨賣出套保來有效對沖存貨貶值風險。

　　莫建建告訴記者，恒逸實業(yè)主要是通過賣出套保進行下跌風險對沖，即在采購乙二醇現(xiàn)貨的同時，以賣出期貨形式進行套保。當然，由于企業(yè)對風險容忍度的不同以及對未來市場價格變動的判斷不同，企業(yè)可以靈活選擇套保比例，并不一定實施完美套保。

　　在他看來，套保比例的選擇更多由企業(yè)對市場行情的看法決定。例如行情趨勢是價格震蕩上升時，基于這種判斷，如果在采購現(xiàn)貨同時大量做賣出套保會對企業(yè)并不利，企業(yè)可以選擇在出現(xiàn)近月期貨高于同期現(xiàn)貨價差較大時，做部分賣出套保。

　　記者了解到，乙二醇期貨上市之前，乙二醇市場套期保值的工具基本是電子盤或遠期紙貨，但電子盤在參與度及成交量有明顯的不足，而紙貨又基本只能滿足T+1個月或者T+2個月的需求，更遠期的無法滿足，且紙貨交易過程中還需考慮交易對手方風險。

　　“乙二醇期貨上市以來，為產(chǎn)業(yè)機構(gòu)提供了有效的市場變化參考?！庇嘤揽”硎荆酝蚣堌浭袌黾半娮颖P具有信用風險、市場容量及流動性不足等諸多缺陷，令企業(yè)無法規(guī)避的風險，現(xiàn)在很多通過乙二醇期貨均能得到較好解決。

　　另外，乙二醇貿(mào)易商也因有了良好的管控風險的工具能夠顯著擴張企業(yè)的規(guī)模，同時乙二醇原有價格體系擴充至現(xiàn)貨、紙貨、期貨這一更廣泛的價格體系也為眾多貿(mào)易及套利機構(gòu)提供了更加豐富廣泛的價差標的市場，為這些企業(yè)群體帶來了新的業(yè)務來源。

　　受訪人士表示，乙二醇市場幾種套保模式中，期貨的套保模式是主流。掉期在有特殊需求的市場主體中仍然有較大的市場，比如外商、持有長約的貿(mào)易商以及部分下游工廠。除此之外，期貨與掉期形成了良好的互動，在期貨與掉期的價格有偏差時，能產(chǎn)生期貨與掉期的套利交易。

　　2018年12月乙二醇期貨上市時，能化品市場整體都在下跌趨勢中，當時乙二醇期貨交易的是1906合約，所以在市場對遠期不看好的情況下，1906合約乙二醇價格是貼水的，而到了2019年3月后，乙二醇價格跌至5000元/噸左右，甚至后期下跌至更低的過程中，港口庫存在不斷累積，而此時因為乙二醇工廠，特別是國內(nèi)乙二醇工廠已出現(xiàn)虧損，整個市場預期發(fā)生變化，市場結(jié)構(gòu)慢慢變化成1906合約升水現(xiàn)貨，一直持續(xù)到2019年5月。在這個下跌過程中，乙二醇期貨給了產(chǎn)業(yè)客戶很好的套期保值機會。

　　點價或成主流定價體系

　　近些年點價交易在化工品期貨中越來越流行，乙二醇期貨上市后，貿(mào)易商和上下游企業(yè)利用乙二醇期貨結(jié)合遠期現(xiàn)貨、紙貨以及現(xiàn)貨價格進行點價和套利操作，有助于不同市場的定價效率的提高和聯(lián)動。

　　自乙二醇期貨上市交易以來，對現(xiàn)貨市場的影響力越來越大。正是在這種期貨公信力下，乙二醇期貨價格成為現(xiàn)貨價格標的，現(xiàn)貨市場依據(jù)期貨市場定價，點價交易目前也是乙二醇市場中比較主要的定價體系。

　　所謂點價交易，是指以某月份的期貨價格為計價基礎(chǔ)，以期貨價格加上或減去雙方協(xié)商同意的升貼水來確定雙方買賣現(xiàn)貨商品的價格的交易方式。當前乙二醇市場上已經(jīng)開始出現(xiàn)點價交易，人們往往只報基差，比如當前乙二醇現(xiàn)貨的報價是在1月期貨合約的基礎(chǔ)上加上120元/噸。

　　據(jù)郝大慶介紹，目前工廠非常積極參與點價貿(mào)易，期現(xiàn)套保商是點價貿(mào)易另一個積極的推進方，對于工廠而言，他們需要的是合理點價，而期現(xiàn)套保商需要合理基差。在他看來，未來點價貿(mào)易一定會成為非常主流的定價體系。

　　“目前點價交易越來越活躍，市場上大多數(shù)聚酯企業(yè)、相關(guān)貿(mào)易商在PTA點價交易上已經(jīng)有較多經(jīng)驗，因此對乙二醇點價交易的接受度較高。”莫建建表示，以恒逸實業(yè)為例，目前已經(jīng)在乙二醇交易中選擇性地使用點價交易模式。

　　記者了解到，在現(xiàn)貨交易中，現(xiàn)貨點價模式與期貨操作相結(jié)合，能部分規(guī)避交易雙方的價格風險?！皩嶋H操作中，點價模式一般與期盤操作結(jié)合，優(yōu)勢是將價格的絕對風險變?yōu)榛畈▌拥南鄬︼L險，這種模式一定程度上降低了傳統(tǒng)貿(mào)易定價方式的價格風險，起到規(guī)避風險作用?！睋?jù)莫建建稱。

　　在雍雷看來，乙二醇在上市一年的時間內(nèi)就能形成點價交易，這個速度確實非?？?，超乎企業(yè)的預料。“產(chǎn)生這個變化的背后可能是現(xiàn)在機構(gòu)客戶越來越多的原因，當然也有PTA點價普遍化大家更易接受的基礎(chǔ)?！?br />
　　即便如此，也有業(yè)內(nèi)人士表示，在點價推廣的過程中也遇到了一些難點?！笆紫?，點價模式普遍用于交易雙方勢均力敵的競爭市場，如果話語權(quán)強弱懸殊，那么強勢方可能會要求更好的交易條件;其次，乙二醇期貨上市時間不長，改變現(xiàn)貨市場參與者的交易習慣與觀念需要時間?！蹦ńㄕf。

　　不過，在他看來，隨著乙二醇期貨功能的持續(xù)發(fā)揮，未來以期貨價格加上升貼水的點價模式有望在乙二醇全產(chǎn)業(yè)鏈中更加普及、推廣。

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